摘要：季度營(yíng)收億美元，同比增長(zhǎng)財(cái)年?duì)I收達(dá)億美元，同比增長(zhǎng)。本季度回購(gòu)約萬(wàn)股股票，向股東返還億美元的現(xiàn)金股利財(cái)年回購(gòu)了萬(wàn)股股票，向股東返還了億美元的現(xiàn)金。據(jù)悉，文件云業(yè)務(wù)四季度收入達(dá)億美元，增長(zhǎng)超億美元。

有人說(shuō)，「2018年是過(guò)去十年中光景最差的一年」。

行情震蕩，經(jīng)濟(jì)緊張，一級(jí)市場(chǎng)抱團(tuán)取暖，二級(jí)市場(chǎng)感嘆「沒(méi)虧就是賺」。

曾被人捧上天的ofo風(fēng)光不再，帶你看世界的知乎被爆裁員；新經(jīng)濟(jì)公司小米、美團(tuán)在港股接連破發(fā)，賺錢(qián)獨(dú)角獸騰訊音樂(lè)美股上市卻以低端定價(jià)；大摩分析師坦言「我們已在熊市中」。

泥沙俱下，誰(shuí)最抗壓？

無(wú)論是否從長(zhǎng)牛中走熊，暴漲暴跌的美股仍扣人心弦。當(dāng)大眾的目光瞄準(zhǔn)5G戰(zhàn)場(chǎng)時(shí)，云業(yè)務(wù)的角落依舊「熠熠生輝」。

做硬件的蘋(píng)果「身陷囹圄」，市值已被微軟反超。而以云業(yè)務(wù)占據(jù)市場(chǎng)的科技公司在震蕩行情中卻更抗寒，如微軟和亞馬遜依靠平臺(tái)云業(yè)務(wù)占據(jù)全球市場(chǎng)TOP寶座，賽富時(shí)憑借客戶關(guān)系管理云服務(wù)占據(jù)行業(yè)第一，股價(jià)抗壓之余，也不得不令人感嘆選對(duì)「賽道」的重要性。

科技公司近期股價(jià)走勢(shì)圖（藍(lán)線Adobe、紫線蘋(píng)果）。

資料來(lái)源：TradingView

要知道除了以上三家「云」行業(yè)佼佼者之外，國(guó)人熟知的P圖巨頭Adobe也不遑多讓。

和硅谷車(chē)庫(kù)出身的谷歌一樣，Adobe成立于創(chuàng)始人John Warnock的車(chē)庫(kù)。和所有跌跌撞撞的創(chuàng)業(yè)者一樣，Adobe也不是一蹴而就成為修圖鼻祖的。

早期，公司專注于開(kāi)發(fā)專業(yè)的打印軟件，并創(chuàng)建了Adobe PostScript頁(yè)面描述語(yǔ)言。之后發(fā)行數(shù)字字體產(chǎn)品，并和Microsoft合作。

1989年，Adobe推出了一款名為Photoshop的圖形編輯程序。至此，P圖大佬的「開(kāi)掛」生涯開(kāi)始了。

1993年，Adobe推出PDF文檔格式。2008年，PDF文件格式被納入國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化組織管理，也成為求職者發(fā)簡(jiǎn)歷的必備格式。

現(xiàn)在，Adobe在設(shè)計(jì)、視頻、音頻、電子教學(xué)、數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)等多領(lǐng)域擁有幾十款軟件，且通過(guò)「訂閱」的方式成功完成云業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，市值穩(wěn)居千億美元。

行情來(lái)源：富途證券

值得一提的是，還有一個(gè)公司做P圖出身的——＄美圖公司（01357．HK）＄，在港股上市后最高暴跌90％，目前市值只剩下87億港幣，也就是說(shuō)，Adobe相當(dāng)于90個(gè)美圖！

利潤(rùn)不及預(yù)期，還能看好它嗎？

2018年12月13日美股盤(pán)后，Adobe發(fā)布了四季報(bào)（截至2018年11月30日）及全年財(cái)報(bào)。

季度營(yíng)收24．6億美元，同比增長(zhǎng)23％；2018財(cái)年?duì)I收達(dá)90．3億美元，同比增長(zhǎng)24％。

季度利潤(rùn)為6．78億美元，每股收益1．37美元，上年同期為5．015億美元，每股收益1．02美元，調(diào)整后每股收益1．87美元；2018財(cái)年利潤(rùn)為25．91億美元，同比增長(zhǎng)53％。

公司預(yù)計(jì)2019財(cái)年第一財(cái)季調(diào)整后每股收益1．60美元，收入25．4億美元；2019財(cái)年每股收益7．75美元，收入111．5億美元。

－SEC公告

財(cái)報(bào)顯示，Adobe的主營(yíng)收入來(lái)源仍是數(shù)字媒體業(yè)務(wù)旗下的創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入，包括CC云服務(wù)、PS等產(chǎn)品；全年收入達(dá)53億美元，在營(yíng)收占比中高達(dá)62．6％。

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，富途資訊

雖然數(shù)字媒體業(yè)務(wù)全年收入不敵微軟Azure云業(yè)務(wù)季度收入69億美元，但其強(qiáng)勁的產(chǎn)品需求在尚沒(méi)有替代產(chǎn)品的市場(chǎng)中，仍具優(yōu)勢(shì)；且云業(yè)務(wù)的訂閱模式將促使用戶持續(xù)使用。

誠(chéng)如公告所言，季度利潤(rùn)不及此前預(yù)期。從財(cái)報(bào)上看，主要原因是主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的增加、銷(xiāo)售及行政開(kāi)支的擴(kuò)大，而增加的費(fèi)用部分源自季節(jié)性折扣及北美地區(qū)的定價(jià)變動(dòng)?？v觀近期季度利潤(rùn)，也可看出Adobe的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨▌?dòng)較大，季度增速有放緩的趨勢(shì)。

資料來(lái)源：彭博，富途資訊

數(shù)錢(qián)數(shù)到手軟：毛利率高達(dá)85％

和微軟一樣，Adobe的發(fā)家之路也是從賣(mài)軟件開(kāi)始。

2011年之前，Adobe主要通過(guò)第三方經(jīng)銷(xiāo)商來(lái)銷(xiāo)售Creative Suite（CS）套裝軟件，軟件包含了Photoshop、Illustrator等十多款產(chǎn)品。傳統(tǒng)方式用「買(mǎi)斷」產(chǎn)品使用權(quán)來(lái)盈利，但單品售價(jià)高，且無(wú)法獲得長(zhǎng)期收益，無(wú)疑阻礙了公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

2012年，Adobe開(kāi)始云化轉(zhuǎn)型，公司嘗試性推出了Creative Cloud（CC）云服務(wù)，2013年初，公司全力推動(dòng)云訂閱轉(zhuǎn)型宣布今后CC將成為主力，CS套件將不再更新。

2018年中國(guó)區(qū)CC產(chǎn)品包含15款軟件：

資料來(lái)源：Adobe經(jīng)銷(xiāo)商

從一次性購(gòu)買(mǎi)套裝產(chǎn)品向訂閱式購(gòu)買(mǎi)軟件轉(zhuǎn)型，大幅降低了Adobe的客戶購(gòu)買(mǎi)門(mén)檻、增強(qiáng)了用戶粘性，并通過(guò)云服務(wù)和大數(shù)據(jù)可以有效地提供增值服務(wù)，為盈利創(chuàng)造了充分空間。

從毛利率來(lái)看，Adobe的表現(xiàn)仍然優(yōu)秀。2018財(cái)年毛利率高達(dá)86％，本季度毛利率達(dá)85％，遠(yuǎn)超同行業(yè)公司。

資料來(lái)源：Ycharts

此外，公司通過(guò)回購(gòu)股票表明對(duì)股價(jià)的信心。Adobe本季度回購(gòu)約160萬(wàn)股股票，向股東返還3．97億美元的現(xiàn)金股利；2018財(cái)年回購(gòu)了870萬(wàn)股股票，向股東返還了20億美元的現(xiàn)金。

用戶粘性高，ARR高達(dá)14．5億美元

對(duì)于Adobe來(lái)說(shuō)，營(yíng)收和利潤(rùn)固然是投資者關(guān)心的數(shù)據(jù)，但未來(lái)的獲利空間更令人著迷。

作為SaaS服務(wù)商中的一員，Adobe也在其財(cái)報(bào)中披露了年度經(jīng)常性收入（ARR），主要反映訂閱制下已簽訂合同的應(yīng)收賬款。簡(jiǎn)言之就是，按年預(yù)定按月付費(fèi)。

ARR＝當(dāng)前付費(fèi)訂閱用戶數(shù)×每月用戶平均付費(fèi)金額×12

拿大家熟知的視頻網(wǎng)站舉例，用戶承諾要開(kāi)包年會(huì)員，系統(tǒng)自動(dòng)每月扣費(fèi)，而未扣費(fèi)的那部分金額也被算入ARR中作為未來(lái)可預(yù)期收入進(jìn)行計(jì)算。通過(guò)這個(gè)數(shù)據(jù)，我們就能了解到Adobe的用戶數(shù)和未來(lái)盈利空間。

從財(cái)報(bào)中披露的數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)ARR來(lái)看，四季度ARR達(dá)4．3億美元，全年ARR高達(dá)14．5億美元。假設(shè)當(dāng)前付費(fèi)訂閱用戶數(shù)為企業(yè)用戶，購(gòu)買(mǎi)的是全套CC產(chǎn)品，則月用戶付費(fèi)金額為922．79美元；按此數(shù)據(jù)推算，則Adobe至少擁有13萬(wàn)的企業(yè)用戶在明年為他創(chuàng)收。

當(dāng)然，這只是拿它最貴的產(chǎn)品進(jìn)行估計(jì)，Adobe的實(shí)際用戶數(shù)應(yīng)該遠(yuǎn)超此數(shù)。從官網(wǎng)上來(lái)看，公司的目標(biāo)客戶群主要分四類(lèi)，個(gè)人用戶、企業(yè)用戶、學(xué)生老師群體以及學(xué)校。針對(duì)不同的用戶以及使用時(shí)長(zhǎng)，價(jià)格也略有不同。

Adobe對(duì)個(gè)人用戶的產(chǎn)品定價(jià)。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)

據(jù)2018年Q3財(cái)報(bào)顯示，Adobe擁有超過(guò)30萬(wàn)的Magento（開(kāi)源平臺(tái)）開(kāi)發(fā)者，1．4億的Behance（Adobe旗下創(chuàng)意展示網(wǎng)站）用戶，以及超過(guò)55萬(wàn)的教育體系相關(guān)用戶（老師、學(xué)生、中小學(xué)與大學(xué)）。此外，公司還與微軟、蘋(píng)果、FB等全球知名科技公司展開(kāi)合作。

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

據(jù)2018年Q3財(cái)報(bào)披露信息，按照客戶規(guī)模計(jì)算，公司TOP100客戶中購(gòu)買(mǎi)三個(gè)及以上公司產(chǎn)品功能的客戶比例超過(guò)90％，TOP100用戶年APRU（平均每個(gè)用戶的收入）接近500萬(wàn)美元。

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、中信證券研究部

種種數(shù)據(jù)均說(shuō)明Adobe擁有極強(qiáng)的用戶粘性，以及較高的復(fù)購(gòu)率，這無(wú)疑是支撐Adobe未來(lái)股價(jià)的一大趨勢(shì)。此外，有針對(duì)性的劃分個(gè)人用戶和企業(yè)用戶，以及有較高增長(zhǎng)性的學(xué)生群體，或可看出Adobe在爭(zhēng)取用戶方面的長(zhǎng)遠(yuǎn)布局。

行業(yè)前景超千億，市占率高達(dá)50％

Adobe認(rèn)為，該公司全業(yè)務(wù)可及市場(chǎng)空間高達(dá)1080億美元。據(jù)紀(jì)源資本計(jì)算，Adobe在創(chuàng)意軟件領(lǐng)域市占率高達(dá)50％以上。

資料來(lái)源：紀(jì)源資本

數(shù)字媒體業(yè)務(wù)：2018年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)70％

其中，數(shù)字媒體業(yè)務(wù)的可及市場(chǎng)空間將在2020年達(dá)到295億美元，2021年達(dá)到367億美元。也就是說(shuō)，距2021年不足三年的時(shí)間，Adobe在數(shù)字媒體業(yè)務(wù)上仍有近六倍的市場(chǎng)空間。目前，公司在該業(yè)務(wù)上的營(yíng)收增速?gòu)?015年的64．5％上升到2018年的70％。

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)

旗下創(chuàng)新云業(yè)務(wù)或?qū)⑦_(dá)到292億美元的可及市場(chǎng)空間。未來(lái)，Adobe在更新CC軟件的同時(shí)，還將推出適用于社交媒體的視頻編輯程序Premiere Rush；以及內(nèi)置于Adobe XD的人工智能Sensei，功能類(lèi)似于亞馬遜Echo音響、小米的小愛(ài)同學(xué)。

而文件云業(yè)務(wù)或?qū)碛?5億美元可及市場(chǎng)空間。據(jù)悉，文件云業(yè)務(wù)四季度收入達(dá)2．59億美元，ARR增長(zhǎng)超8億美元。在人工智能的驅(qū)動(dòng)下，PDF文件將大有市場(chǎng)；旗下電子簽名解決方案已和Dropbox、Microsoft Dynamics等公司展開(kāi)合作。

數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)：2021年市場(chǎng)空間達(dá)712億美金

在數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)上，Adobe認(rèn)為到2020年該業(yè)務(wù)可及市場(chǎng)空間將至532億美元，到2021年可及市場(chǎng)空間將達(dá)到712億美元；其中，市場(chǎng)云將達(dá)到376億美元，分析云高達(dá)185億美元。

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)

這是兩倍于數(shù)字媒體業(yè)務(wù)的可及市場(chǎng)空間。也就是說(shuō)，在主導(dǎo)業(yè)務(wù)之外，Adobe發(fā)現(xiàn)了一個(gè)更大的市場(chǎng)空間可供長(zhǎng)期發(fā)展。而數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)在公司的營(yíng)收占比上僅有23％，目前，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速?gòu)?015年的31．5％下降至2018年的27．1％。

要知道，Adobe在本財(cái)年為擴(kuò)充該項(xiàng)業(yè)務(wù)不惜斥巨資收購(gòu)相關(guān)企業(yè)。2018年9月20日，Adobe以47．5億美元從私募股權(quán)投資公司Vista手中購(gòu)買(mǎi)營(yíng)銷(xiāo)軟件公司Marketo Inc；2018年5月22日，Adobe以16．8億美元收購(gòu)商務(wù)平臺(tái)Magento Commerce。

總體而言，兩項(xiàng)收購(gòu)業(yè)務(wù)為Adobe發(fā)展數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)及擴(kuò)大市場(chǎng)空間均有利。

Marketo將提供云工具以幫助Adboe提升在創(chuàng)建、管理和分析廣告及營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)方面的能力。10月份，管理層預(yù)測(cè)收購(gòu)Marketo將為2019財(cái)年數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)20％的增長(zhǎng)，四季報(bào)時(shí)管理層樂(lè)觀上調(diào)預(yù)期至34％，認(rèn)為其將會(huì)為明年帶來(lái)至少3．8億美元的營(yíng)收。

而Magento旗下平臺(tái)將結(jié)合數(shù)字商務(wù)、訂單管理和跨購(gòu)物體驗(yàn)等功能，加入Adobe的數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)。華爾街分析人士稱贊該交易可能使Adobe成為在數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)和客戶關(guān)系管理（CRM）領(lǐng)域的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)者。

當(dāng)績(jī)優(yōu)股遇上了熊市：仍需注意風(fēng)險(xiǎn)

美股SaaS公司，在云業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期由于凈利潤(rùn)的不穩(wěn)定，一般采用PS估值法進(jìn)行估值。據(jù)彭博數(shù)據(jù)，Adobe的市銷(xiāo)率為9．14x，略高于行業(yè)中間值，但和其歷史高點(diǎn)14．8x相比仍處于低位。

資料來(lái)源：彭博

雖然多數(shù)彭博分析師認(rèn)為該股仍有上漲空間，目標(biāo)價(jià)為290美元；但摩根大通分析師則持中立看法，認(rèn)為若要達(dá)到公司2019財(cái)年預(yù)期需要減少借款及達(dá)到最大的利潤(rùn)率，但發(fā)生可能性較低。

總體而言，如果美股仍繼續(xù)下行，再抗寒的股票也只能瑟瑟發(fā)抖了。

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